净利大幅下滑 分众传媒还是一只白马股吗?

  分众传媒上周四晚披露了2019年第一季度业绩预告,公司预计盈利3.02亿元至4.23亿元,同比下滑65%至75%。

  令投资者虎躯一震的净利同比大幅下滑,可以推测出营收同比应该是零增长或者小幅负增长。

净利大幅下滑 分众传媒还是一只白马股吗?

  虽然分众的股价并没有怎么反应,但是过去一年的逆市布局让分众的盈利能力下滑,再叠加整个A股市场的大跌背景,分众的利空因素已经被市场充分反映(price in)了。

净利大幅下滑 分众传媒还是一只白马股吗?

  业绩预告出来后,市场上“分众踩雷”、“分众没落”的看衰之声不绝于耳。昔日的楼宇电梯广告王者真的就大势已去、日薄西山了吗?

  实则不然,分众净利的大幅下滑跟它在逆市中大幅扩张造成的成本剧增紧密相连。而且,分众本身具备巴菲特所说的“收费桥梁”型企业特征,即具备广阔的硬性需求市场,并且在这个市场上具有垄断性和不可替代的特征,从而具备持续的竞争优势。

  所以,分众现在所做的一切,都是在加宽和加固自己的“收费桥梁”。

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  优秀赛道

  2003年江南春创办分众传媒,在全球首创电梯媒体。2005年美国纳斯达克上市,融资之后江南春带领分众沿着“并购—垄断—获得定价权”的路径控制了中国楼宇广告市场,获得了业绩的高增长与毛利率的提升。

  但是美国市场投资者一直不买账,股价一直未有很好的表现。2013年分众从美国退市,并于2015年底成功借壳七喜控股A股上市,自此成为中国传媒第一股。

  分众的主营业务是租赁物业楼宇广告位、或影院映前广告位,通过分众自己或加盟合作的媒体设备发布广告主的广告。

  分众的产品主要是三种:框架1.0(打印的海报),框架2.0(液晶显示器播放静止广告,15秒或30秒切换一次,一个框架可接6个广告)和电视(15分钟一轮,每轮可接60个15秒的广告,每天60轮)。

  2017年度分众营业收入约120亿元,同比增长17.6%;归股东净利润60亿元,同比增长34.9%。2018年前三季度营业收入约108.7亿元,同比增长24.59%,归股东净利润40亿元,同比增长22.81%。净利润率超过40%。

净利大幅下滑 分众传媒还是一只白马股吗?
净利大幅下滑 分众传媒还是一只白马股吗?

  楼宇媒体和户外媒体相比于报纸、电视、互联网等媒体最大的区别是,前者并不依赖于内容而吸引受众,从而以流量为依赖实现广告价值。

  对于内容传播媒介来说,当有媒介能够更高的效率、更低的成本生产出更吸引人的内容时,受众便会从原来的媒介向新的媒介转移。

  从报纸的兴衰到电视节目的受众喜爱程度,再到互联网公司取代传统媒体的流量之争,无不印证了这种模式的高竞争性和强替代性。

  楼宇媒体的优势便体现在不依赖内容,而是靠独特的位置从而覆盖广大受众。只要人类的工作与生活的方式不变,楼宇媒体就不会失去受众基础,从而保持媒体广告价值的可持续性,这也是传统媒体被互联网严重削弱但楼宇媒体却安然无恙的原因。

  而近几年随着互联网流量红利逐渐枯竭,阿里腾讯两大巨头打响“新零售”之战抢占线下流量市场;拼多多和快手为代表的独角兽,下沉渠道聚焦三四线城市及以下地区的市场因互联网普及率相对较低,使得线上广告的效果大打折扣,楼宇等线下媒体成为广告商更好的选择。

  随着城市化进程的不断深入,社区覆盖的人群已经越来越多。电梯媒体具有受众广、被动接受、高频、低干扰的特点,保证了广告投放的效果,使得越来越多的广告主更加青睐楼宇媒体。

  纵观整个市场规模7000亿的广告媒体行业,楼宇媒体只占2%份额,相信在未来无论是扩容上还是占比上楼宇媒体都会有不俗的表现。

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  竞争优势

  很多人认为分众的商业模式决定了它的竞争优势并没有那么明显,或者说护城河并不能起到很好的阻碍竞争对手进入的保护作用。

  因为楼宇的广告位是跟物业谈判租的,框架和电视也没有什么特别之处,发布的内容是广告主的,跟分众没有一毛钱关系。所以只要能尽可能地租到好位置,把广告位数量铺上来,这种商业模式应该是容易复制的。按照这样的逻辑,也就不难理解以新潮传媒为代表的搅局者来分楼宇广告的蛋糕。

  但是我认为这不是真正的核心所在——楼宇媒体行业真正的护城河不是比谁能够拿下更多的点位,而是谁能够把广告位租出去提高刊挂率,从而带来盈利上的变现!

  由于分众的先入为主优势,在一二线城市拥有绝对优势的覆盖范围,但是因为广告位一般的租期是两到三年。到期后分众又会重新跟业主谈判租价,新潮的介入一方面在资金的加持下以更高价买入分众原有的广告位,另一方面不断布局拿下新的楼盘。

  但是这就很明显存在两个问题:第一,打价格战的话分众完全有能力跟新潮抗争,作为楼宇广告的老大,分众已经享受多年行业的超额利润,有足够的资金去抗衡,只是会使财务报表在短期内不会很好看。第二,新潮布局的新楼盘基本是城市外围区域,这些区域的广告商用价值并没有很高,所以不管总量有多少,目前来看没有与大的KA(关键客户)合作。

  这样的话,分众跟下游的广告主有很紧密牢固的合作关系,正是其真正的核心竞争力。只有在广告主要求的触达范围超过分众覆盖范围的时候,广告主才会选择其他的媒体公司进行差额补充覆盖。

  所以不考虑宏观经济下行导致整个广告行业低迷的话,分众的刊挂率就会保持在高位水平。由于单屏幕或者海报的成本差别不大,刊挂率的多少就能决定利润水平的高低,所以华语、城市等公司的利润率远低于分众(新潮没有上市,很多数据没有披露)。

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  分众一直以来都有较高的毛利率、净利率和ROE,是因为不新增成本的话,公司就没有较高的资本和费用支出,只需提高刊挂率就能获得几乎边际成本为零的利润,所以利润增长速度就快于收入增长。

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  然而当前大规模扩张的情况下,净利率的大幅下滑是实实在在的成本体现,而新潮搅局导致的租金成本上升影响十分有限。分众选择逆市扩张,是因为刊挂率已经达到一定的饱和度,必须寻求新增点位来打开未来的成长空间。

  而且,分众现在多增加的屏幕是“回馈”给客户的中间短期的免费投放,足以说明公司管理层并不急于让新增的屏幕去带来营收,也片面说明了公司现金流最起码是没有吃紧。

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  财务透析

  目前分众的2018年报还没有正式公布,所以我主要谈一谈三季报和业绩预告中一些比较有争议的点。

  净利率的下滑前面已经分析过了,我们主要来看应收账款的大幅增长原因——

  根据公司三季报,“应收票据及应收账款较2018年年初增加226,846.0万元,上升73.4%。2018年以来,受宏观经济形势影响,公司核心客户普遍回款周期普遍放慢。截至本报告期末,公司已计提的坏账准备占应收账款余额的比例超过15%,公司认为计提的坏账准备是谨慎且充分的”。

  分众一直以来是以发展大客户为主,一般大客户长期合作下保持的良好信誉,分众就会相对延长他们的回款周期。所以大客户比例高了之后,账期自然会比较长。

  再叠加2018年整个资本市场的流动性减弱,对很多公司来说现金流都是比较吃紧的,不管是股权质押也好,还是发了较多的债券。分众也因此根据大环境的影响,延长了回款期。

  分众的应收坏账计提非常严格,超过3个月就计提,超过7个月直接计提30%,超过390天,计提75%。

  计提坏账准备并不意味着必然会发生坏账,这是基于会计的谨慎性原则先“预估出的损失”,在账款收回时将予以冲回,从而会反哺利润。

  对分众的账龄分析和客户群分析后,可以看出公司做假账的可能性不大,产生的大量坏账收不回来的可能性也不大。

  截止到2018年三季度,公司预付款较年初增加11.17亿元,上升160.21%,其中,预付媒体资源租金较年初上涨5.85亿;单季度环比数据来看,预付款2018二季度较一季度增加5.03亿,三季度较二季度增加5.48亿,其中一半以上是用于预付新签点位租金。

  新楼宇资源一旦签约,后续租金累计式增长,对营业成本影响较大。从单位成本来看,2015年-2017年单个点位平均租金分别为1428元/个。年、1571元/个。年、1618元/个。年,三年CAGR为6%,受同行业竞争抬价影响,2018年预计公司新签楼宇资源点位租金上升10-15%。

净利大幅下滑 分众传媒还是一只白马股吗?

  但是我觉得新潮传媒的钱烧的差不多的时候,分众一方面可以凭借规模优势在上游控制租金价格,另一方面提升下游广告投入价格,到时就是利润率的拐点。

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  想象空间

  分众的加速扩张一方面是一二线的点位加密布局,另一方面是下沉三四线完善媒体网络,巩固竞争地位。

  江南春认为虽然分众已经成为全球规模领先的电梯媒体集团,覆盖150个城市150万个终端,每天2亿城市主流人群收视。但随着中国经济的快速增长,分众在未来应该至少达到覆盖500个城市500万个终端5亿城市新中等收入人群的目标。

  分众在针对品牌广告主为主的横屏电视和海报以外,将原有的数码海报升级为了电梯流媒体(竖屏),专门开辟针对中小广告主的新产品线。

  分众在写字楼的二楼到顶楼、住宅楼增加了很多竖屏。分众在城市主流人群的品牌引爆市场是不可动摇的,但是主要是聚焦在大的公司,而竖屏的话就针对的是中小企业。

  分众正在研发“千楼千面”楼宇广告系统装入竖屏中,该系统以阿里大数据做支持,面向中小广告客户实现程序化购买。

  该系统支持智能广告自我生成,降低广告制作成本,通过App自动上传广告,验证后广告竞价购买,最后实现千楼千面的分发、智能投放效果的回馈。根据公司战略发展,这套新系统有望为公司开启业务营收第二战线。

  打个比方说,你是一家火锅店的老板。在装了分众的APP之后,你可以自动拍摄一个关于你们店宣传的广告,上传云端验证之后就可以与其他上传者竞价购买广告位和时长。买到之后,内容就自动分发到竖屏广告位,使每栋楼这个周边的广告都是一样精准的。

  所以“千楼千面”是一个智能内容的自我生成、智能广告的竞价购买、千楼千面的精准分发、智能效果的回馈的闭环系统。通过能够更提升视频广告的品牌容量,提高刊挂率,从而带动营收增长。

  另一大看点就是分众也在发力电梯横媒体,是指在城市楼宇电梯门上制作的广告载体。与传统户外广告相比,电梯横媒体更能深入营销终端,提供独有的传播平台,让品牌拥有更多的想象和创意的空间。兼具精准、集群、爆炸性的强效促销媒体。强势介入全城高消费人群视线,弥补了电视、报纸等传统媒体的不足,最大限度地发挥了广告传播带来的价值。

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  结语

  分众目前股价估值处在历史的低位,我知道市场上有很多的投资者真正关心的不是新潮会抢占分众多少市场份额,而是分众在面临价格战和大幅扩张带来的盈利能力与净利率的大幅下降,会不会在布局完成后回到之前的高水平。

净利大幅下滑 分众传媒还是一只白马股吗?

  但是分众在2017年底约150万终端,产生120亿营业收入和60亿净利润。2018年底已有终端260万个,公司规划在2019或2020年将终端扩张到500万。

  按照平均扩张成本计算,大概需要支出40~50亿元。这些成本何时支出,计算在哪个季度的营业成本里,哪一季才产生营业收入,这些短期问题确实挺难估计的,也会对他的财务产生很大的波动性。

  但如果我们能立足长远,当分众最终500万终端(2017年的3倍)都投入使用,对于固定资产只占比2%的分众来说,保守的情况下多赚1.5倍的利润,那也是再造一个分众啊,更何况业绩增长可能带来的估值提升的“戴维斯双击”效应。

  毫无疑问的是,分众在建一座收费桥梁。当桥梁加宽加固后,我们在它的身上看到是令人羡慕的“现金奶牛”。


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